【丰国说法】科创板+注册制，中国版纳斯达克？ 2018-12-13
科创板+注册制，中国版纳斯达克？
「作者：陈航宇」
「作者：陈航宇」
目前，在中国多层次的资本市场中已有沪深主板、中小板、创业板以及新三板。而最近，科创版这个新生儿也加入了中国资本市场这个大家庭。然而科创版在这个大家庭里并非是孤单的，和他一起降生的还有一个叫注册制的小兄弟。我们先将科创版放回婴儿车，抱起注册制这个小家伙来仔细端详一下。而要仔细考量注册制的小家伙，就不得不谈到实质审查和形式审查。
一、实质审查与形式审查
一部证券法，洋洋洒洒数万言，归根结底不过是公开二字。公开是证券法的核心内容和灵魂所在，各国的证券法制制度没有不是为了确保公开信息的真实可靠来设计的。但是，政府行政主管机关在这其中，应当作为一个什么样的角色存在，仍旧是有争议的。一种观点认为：发行人在利益的驱动下，只公开利好消息，不公开坏消息，甚至在信息披露中弄虚作假，欺骗投资者，而一般的中小投资者又缺乏经验和专业知识，容易上当受骗，只能依靠政府在发行前的严格把关予以防范。另一种观点认为：市场的问题应当由市场去解决，政府不应当作为裁判员。发行人弄虚作假，致使投资者上当受骗，遭受损失，投资者可以通过诉讼的途径来维护自己的权益。不同的认知形成了不同的立法理念，前一种假设政府的无限性，依赖于政府的严格把关来阻止劣质证券的发行发展出了实质审查制度，后一种认为政府并非万能的，与其奢求政府大家长式的把关，不如注重于市场事后的补救演化出了形式审查制度。
形式审查只检查公开的内容是否齐全，格式是否符合要求，而不管公开的内容是否可靠。而实质审查要求发行人的实体条件上达到一定的标准，除此之外还要审查公开文件的内容是否属实，必要时还要调查取证。简单来说，形式审查的门槛只有一条：公开，而实质审查的门槛则有两条：获得批准、公开
二、蓝天法的教训
——美国形式审查的滥觞
实质审查怀揣着对投资者温暖的父爱使我们有足够的理由去相信这样的审核制度对资本市场是有利的。然而事实上并非如此——美国形式审查的滥觞
1933年之前，大洋彼岸的美国证券业完全是由各州各自立法管理调节的，这种州立法被称为“蓝天法”，它的特点就是由政府严格把关来保护投资者利益。蓝天法的法规制定得很具体，虽然各个州的法律细则不尽相同，但共性是“蓝天法”对股票发行公司质量要求非常高，申请上市的公司如果不符合其要求，哪怕在招股说明书中实事求是地披露了公司的缺点和不足，也根本不被允许注册向公众发行股票。
然而当1929年的经济危机来临之时，即使是有政府的把关，仍旧使得很多人的财富顷刻间化为乌有，美国全国市场上的证券总值从900亿美元下跌到160亿美元。而其中最主要的缘由仍旧是掌管他人财产的人缺乏信托道德的约束，随意向人作出发横财的诱人许诺，而不去提醒投资者注意那些决定证券价值的基本事实。危机使人们确信政府的把关失灵了。蓝天法失败了。当然，蓝天法失败的原因是多方面的：
（1、证券监管机构监管不力）
当时比较普遍和严重的问题，是证券监管机构官员与州检察官员对证券法规
及其职责都不够熟悉。首先，证券监管机构官员的更迭太过频繁，使执法人员的
经验积累不足，这不仅伤害了合法经营者的利益，也损害蓝天法了对欺诈行
为的打击力度。
（2、跨洲贸易管制的空白与蓝天法间缺乏调和）
美国联邦宪法的州际商业条款规定州无权对州际商业加以监管，这一条款经由联邦最高法院的解释，给蓝天法的实施带来了具体限制。蓝天法对州内发生证券交易活动的规制，却并未提及非本地区居民在州外向州内销售招揽等行为是否属于该法，这样一来证券通过洲际邮件或电话推销的方式进入一个州就可以规避该州蓝天法的监管。
且美国近50 个州都拥有各自的蓝天法且各自具备相对独立的法律体系的环境，缺乏一套可应用于州际证券交易的规则，而大多只规定外州公司在本州从事合法活动前，必须书面同意指定一名特别公务人员，通常是证券监管机构官员，代为公司接受诉讼文书送达
（3、其他原因）
这些障碍包括被欺诈投资者拒绝与监管机构合作的现象，或者不报告违反蓝天法的行为，或者不出庭作证，或者与交易商私下达成和解协议；以及监管机构经费等原因。
在蓝天法失灵之后，解决这个危机的却是秉承了形式审查特点的《33年法》。1933年罗斯福当政之后，开始着手对证券进行联邦立法。新起草的证券法的中心思想是公开，公司发行自由，政府无权禁止，它只要求发行人披露自己的业务情况。对于那些吹嘘自己业绩优良引诱他人购买的垃圾公司，一旦上当受骗，投资者可以起诉有关责任人，请求损害赔偿，对于情节恶劣者等待他还有刑事的处罚。这样即避免了政府审查下权利寻租、受贿腐败的问题，也因为和投资者的切身利益相关，投资者的事后监督往往比政府的事前审查有效的多。该法实施了80年来，未做过大的修改，仍旧发挥着效力。该法的实施使得美国证券发行制度和证券市场发生了根本性的改变，市场欺诈等各种违法行为得到了有力的遏制。时至今日，美国的证券市场仍旧是世界上最发达透明的市场。这一切都和《33年法》建立的证券法制是脱不开关系的。
美国1929年以前的失败教训和《33年法》实施70年以来成功的经验十分清楚的说明了，政府把关不一定都是有效的。在实质审查的情况下，一旦政府批准了发行申请，也就意味着政府对公开文件的真实性和证券的合格性作出了肯定的结论，一旦投资者由此而招致了亏损也有理由责怪政府了，是政府没有把好关。毕竟在实质审查的环境下人民都是有理由相信政府的判断的。而形式审查则坚持贸易自由的原则，不论一种证券多糟糕，只要它公开的内容是真实可信的，政府就无权禁止它发行。证券市场的健全应当依赖于市场本身的力量进行制衡，不应当由政府包办代替。
三、阳光下的阴影
——中国实质审查的背阴面
——中国实质审查的背阴面
在我国证券法颁布后的十几年里，核准制的种种弊端也日益凸显。
第一，过度包装。在核准制度下，计划上市的公司对自己最终能否上市并无把握。为达到上市目的，一方面将希望寄托公司派出的各种公关力量上之外，往往粉饰财务数据，对拟上市资产进行充分“包装”，尽可能降低无法通过发审会的风险。这种过度包装容易使一些业绩平平甚至存在发展隐患的资产风险被低估，导致估值偏离，新股上市后频频出现业绩变脸的现象，伤害投资人利益。
第二，一级市场定价畸高。监管机构在证券发行中的主导作用使其成为上市新股的“隐性担保者”。投资者在政府机构的发审机制背书下，往往低估投资风险。基于这样一种对政府依赖的心态下，一级市场经常处于供不应求的状态，在巨大的经济利益面前，并上市企业和中介机构往往合谋出的高报价，人为拔高拟上市资产的价格
第三，权力寻租。在核准制度下，发行额度采用计划管理方式，使上市资格成为一种“稀缺资源”，上市即意味着“获利”。为了谋夺上市资格，某些拟上市公司和中介机构通过各种手段，朝发审部门不断输送非法利益，腐蚀领导干部，致使权力寻租的丑闻时有发生。
第四，利益合谋。在核准制度下，上市资格是一种稀缺资源，一级市场普遍存在供不应求的现象。在新股发行的过程中，发行人和承销商都希望能够超额募资，承销商从新股超募发行的高额承销费提成中渔利，发行人和私募机构则在新股上市后以高价套现。出于共同的牟利目的，股票发行企业、券商和线下参与配售的私募机构投资人容易形成利益合谋，通过各种手段实现超额发售。
第五，发行效率低下。核准制复杂的程序导致新股发行的效率十分低下，对发行公司而言，在前期资料准备阶段需要投入大量人力、物力，并多次向证监会提交资料;对证监会而言，需要通过多次会议核准的发行方资料，对公司的经营状况、人员状况、公司资本等进行全方位的基础性考察。庞大的工作量很难提升工作效率，实际核准时间可能要远远长于预期。金融市场风云变幻，漫长的核准周期对发行人及时筹集和运用资金必将产生诸多不利的影响。
四、未来之路
面对资本市场市场化程度的提高以及核准制的种种弊端，推进证券发行注册制（形式审查）俨然是一种历史趋势，市场对于证券发行注册制改革的呼声多年来一直不绝于耳。政府也通过各种形式对这种呼声作出了回应:
2013年11月，中共十八届三中全会明确提出推进股票发行注册制改革，与注册制相关的修法工作陆续展开。
2014年4月10日，中国证监会主席肖钢也借博鳌亚洲论坛期间对媒体表示，IPO注册制改革草案年底出台。
2015年4月，《证券法》修订草案进行了一审，草案取消了股票发行审核制，确立了股票发行注册法律制度，从发行条件、注册程序、各方责任等方面对股票发行注册制进行了较为全面的规定，初步形成了注册制的基本法律框架。但在随后的6月，股票市场发生异常波动，上证综指重挫6.42%，创业板指数下跌5.41%，两市近千只个股跌停。从6月15日到8月26日，沪指累计跌幅高达45%。在这种情况下，“救市”成为短期政策主导，IPO也一度暂停。
2015年12月，全国人大常委会授权国务院调整适用《证券法》的有关规定实行注册制度，具体实施方案由国务院作出规定并报全国人大常委会备案，授权《决定》自2016年3月1日起实施，期限为2年。
2016年3月12日，在十二届全国人大四次会议记者会上，中国证券监督管理委员会主席刘士余表示，注册制是不可以单兵突进的。研究论证需要相当长的一个过程。
2017年4月，《证券法》修订草案进行二审，草案对注册制的具体内容改为暂不规定。 导致股票发行注册制改革推迟的直接原因是2015年股市发生异常波动，更深层次原因是对注册制的认识存在分歧，对注册制的内涵界定不够准确，以及相关制度基础不够完善。此外，从核准制到注册制的过渡也需要时间和筹划。
2018年2月24日，全国人大常委会决定延长股票发行注册制授权期限至2020年。证监会主席刘士余也再度表态，将继续积极创造条件稳步推进注册制改革，条件成熟时适时向国务院提出具体实施方案建议。
细细数来，证券发行制度改革这个蒙昧的孩童，履着寒霜在曲折中已缓步走过了五个年头。就在它朝着无尽长路，艰难迈向第六个年头的前夕，一丝曙光从天空展现。
2018年11月5日，首届中国国际进口博览会在上海开幕。从进博会上传来的最令资本市场关注的消息，就是我国政府将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。
12月1日，上交所副总经理刘绍统在2018年第14届中国（深圳）国际期货大会发言时提及科创板与注册制相关情况。
据他透露，目前，上交所正在证监会指导下，依据相关的法律法规，研究起草科创板和注册制的相关方案、业务规则和配套制度，开发相应的技术系统，积极抓紧推进各项工作，争取能够积极稳妥落实落地。
此番上交所将在全新板块科创板试点注册制的消息，再次将注册制推向风口。科创板的设立，或许正是为将要在A股市场进行的改革积累经验。注册制能否在中国这个庞大的证券市场生根发芽，形式审查能否逐步取代实质审查。静观，时间会带来答案。
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