【丰国说法】对赌协议效力是否有效？ 2021-04-22
作者：倪龙燕 浙江理工大学讲师
实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。司法实践对于对赌协议性质的认定一致在变化之中。《九民纪要》对于对赌协议的效力进行了规定。在此作简单梳理。
（一）司法裁判观点
1. 【海富案】
2012年的“海富案”曾引起投融资业内的巨大反响，确定了“投资人与公司对赌无效，与股东对赌有效”的审判准则。对赌模式如下：
实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。司法实践对于对赌协议性质的认定一致在变化之中。《九民纪要》对于对赌协议的效力进行了规定。在此作简单梳理。
（一）司法裁判观点
1. 【海富案】
2012年的“海富案”曾引起投融资业内的巨大反响，确定了“投资人与公司对赌无效，与股东对赌有效”的审判准则。对赌模式如下：
裁判观点：投资人和公司对赌无效，和原股东对赌有效”
核心理由：民间投融资活动中，融资方和投资者根据企业将来经营情况调整投资条件或给予投资者补偿的估值调整机制，应遵守《公司法》《合同法》规定。投资者与目标公司本身之间补偿条款如使海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了众星（世恒）公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，投资方与目标公司对赌回购或补偿, 违反了“资本维持原则”，合同当属无效。
2．【强静延案】
最高法院在强静延诉瀚霖公司、曹务波等案通过（2016）最高法民再128号判决书从实质和程序角度双重认可了公司担保股东对赌义务的担保责任的正当性。该案件的对赌模式如下：
裁判观点：投资人与股东对赌有效，公司对此承担担保原则有效
核心理由：（1）合同无效的判定严格遵循法定主义。
（2）投资人已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务。
（3）实质上，该担保行为有利于瀚霖公司的自身经营发展需要，并未损害公司及公司中小股东权益，公司为他人、为股东、为实际控制人提供了经济担保，对公司和债权人有其积极的一面。投资人的投资全部用于公司经营发展，瀚霖公司全体股东因而受益，故应当承担担保责任。
3. 【华工案】
在2019年4月份，江苏高院作出的(2019)苏民再62号判决（华工案）承认了与公司对赌的效力，再一次引起了理论和实践界的巨大争议。对赌模式如下：
裁判观点：与公司对赌协议有效
核心理由：（1）我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。
（2）约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。华工公司、扬锻集团公司及全体股东关于华工公司上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。
（3）在个案中有履行的可能性。该案件中由于该公司的经营状况良好，对赌回购具备法律上及事实上的履行可行性。对赌协议约定的回购款项的支付不会导致公司资产的减损，亦不会损害公司其他债权人的清偿能力。
（二） 《九民纪要》关于对赌协议效力的认定
法条：投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。（1）投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。（2）投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
要点：区分效力与实际履行的问题，认为与公司对赌原则有效，履行应符合法定程序。
总结：自2012年的海富案以来，司法实务对于投资人与原股东的对赌协议的效力都予以认可，但与目标公司的对赌协议的效力的认定却在不停的变化中。从认为对赌协议违反“资本维持原则”“债权人保护”等规定而认为与公司对赌无效，到《九民纪要》区分效力与履行问题，而原则肯定对赌协议的效力是司法的重要进步。但目前的《九民纪要》的规定下，原股东是否可以在减资的股东会表决中投反对票等问题，仍需待实务中进一步确认。
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