由于私募基金募集和运行的特殊性，其相较于其他金融产品更具有复杂性。在我国私募基金可以分为有限合伙型私募基金、公司型私募基金、契约型私募基金，目前我国只存在有限合伙型私募基金，根据私募基金组织形式和涉及主体的不同受不同法律的规制。介于司法实践针对增信措施的争议较大，本文试图理清私募基金运行过程中的相关争议，招商银行股份有限公司与广大资本投资有限公司其他合同纠纷作为一起指导案例，值得借鉴。案涉基金采用了有限合伙的组织形式，不仅受到《合伙企业法》的规制而且还应参考《信托法》进行约束，本篇文章将结合（2020）沪民终567号判决所采纳的观点，与各位进行探讨。

2016年2月，招商财富资产管理有限公司与光大投资有限公司等共同设立上海浸鑫基金，招商财富公司认缴优先级有限合伙份额28亿元，光大资本公司认缴劣后级有限合伙份额6000万元。2016年4月光大出具《差额补足函》：载有“招商银行通过招商财富公司设立的专项资产管理计划，认购基金的优先级有限合伙份额28亿元；……我司同意在基金成立36个月之内，由暴风科技或我司指定的其他第三方以不少于【28亿元×（1+8.2%×资管计划存续天数/365）】的目标价格，受让基金持有的JINXIN HK LIMITED（浸辉（香港）投资管理有限公司）100%股权。若最终该等股权转让价格少于目标价格，我司将对目标价格与股权实际转让价格之间的差额无条件承担全额补足义务。届时，资管计划终止日，如果MPS公司股权没有完全处置，我司同意承担全额差额补足义务”。光大证券股份有限公司是光大资本投资有限公司的唯一股东，其向光大资本公司出具《关于光大跨境并购基金的回复》，载明“我司已知悉并认可光大资本公司对招商银行的补足安排”。后因收购的MP&SILVA HOLDING S.A（简称MPS公司）濒临破产，上海浸鑫基金无法顺利退出，招商银行遂诉请光大资本公司履行差额补足义务。

关于《差额补足函》的效力，被告并非所涉投资资金的管理人或者销售机构，不属于《私募股权投资基金监督管理暂行办法》所规制的刚性兑付行为。上海浸鑫基金系被告与暴风集团公司共同发起设立的产业并购基金，原、被告分别认购上海浸鑫基金的优先级、劣后级合伙份额，被告系基于自身利益需求，自愿利用上述结构化安排以及《差额补足函》的形式，与原告就双方的投资风险及投资收益进行分配，不构成无效情形。

（一）关于资管业务规制之争议

任何法律行为的性质界定离不开相关法条的支撑，资管业务的规制可以在《九民纪要》第八十八条中找到相关依据。信托公司根据法律法规以及金融监督管理部门的监管规定，以取得信托报酬为目的接受委托人的委托，以受托人身份处理信托事务的经营行为，属于营业信托。由此产生的信托当事人之间的纠纷，为营业信托纠纷。此外，根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的规定，其他金融机构开展的资产管理业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用信托法及其他有关规定处理。实践中大多数受托人享有全面的资金管理权限，符合“信托”的属性，因此按照信托法律关系加以界定。以信托法律关系为基础，参照适用《公司法》、《合伙企业法》等商事组织法，因为本质上还是属于投资人把资金托付给管理人加以管理。

（二）结构化安排（优先级、劣后级）法律性质认定

《九民纪要》第九十条：信托文件及相关合同将受益人区分为优先级受益人和劣后级受益人等不同类别，约定优先级受益人以其财产认购信托计划份额，在信托到期后，劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务，优先级受益人请求劣后级受益人按照约定承担责任的，人民法院依法予以支持。信托文件中关于不同类型受益人权利义务关系的约定，不影响受益人与受托人之间信托法律关系的认定，这种优先劣后级的划分属于投融资人自己的约定，属于投资产品，不违反信托原理，不应加以约束。信托项目中受益人若存在优先级和劣后级之分，劣后级通常承担了更高的投资风险。当然，高风险高收益，故法律对优先劣后未绝对否定，而由当事人在依法合规的前提下自由约定。

（三）关于刚性兑付的理解

差额补足协议很容易被认定为刚性兑付的隐形实现形式。在合同签订中，很多当事人为了顺利达成合意，或者对项目本身盲目自信，对风险估计不足，非常爽快地签订了差额补足协议。但是投资失败，补足义务人被要求履行补足义务时，则常出现以合同无效为由进行抗辩，甚至诉诸法院。《九民纪要》九十一条规定信托合同之外的当事人提供第三方差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，人民法院应当认定当事人之间成立保证合同关系。其内容不符合法律关于保证的规定的，依据承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系，并根据案件事实情况确定相应的民事责任。（融资租赁、保理合同）《九民纪要》九十二条规定信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。第三人承诺保底，风险自担的约定不构成刚性兑付，而属于增信措施。实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以“抽屉协议”或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。PS：债务加入和保证得区别：第三方愿意承担的内容是否具有从属性。

1.《中华人民共和国信托法》第三十四条规定“受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务。”

2.《全国法院民商事审判工作会议纪要》第九十条规定“信托文件及相关合同将受益人区分为优先级受益人和劣后级受益人等不同类别，约定优先级受益人以其财产认购信托计划份额，在信托到期后，劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务，优先级受益人请求劣后级受益人按照约定承担责任的，人民法院依法予以支持。信托文件中关于不同类型受益人权利义务关系的约定，不影响受益人与受托人之间信托法律关系的认定。”

3.《全国法院民商事审判工作会议纪要》第九十一条规定“信托合同之外的当事人提供第三方差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，人民法院应当认定当事人之间成立保证合同关系。其内容不符合法律关于保证的规定的，依据承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系，并根据案件事实情况确定相应的民事责任。”