操纵证券市场本质上是一种证券欺诈行为，以异常交易影响市场价格，致使投资者在不了解的情况下作出证券投资。因此《证券法》第55条规定操纵市场行为给投资者造成损失的，依法应当承担赔偿责任。但是根据新《证券法》规对于该条的适用主体为普通投资者，针对采取非公开方式发行股份的定增则不适用，原因是定向增发投资者和普通投资者注意义务的不同，其承担的举证责任分配、损失请求数额计算等各有不同，基于此本文结合相关司法案例展开讨论。

在《证券法》的基础上，《虚假陈述司法解释》进一步规定证券侵权行为与投资者损失之间适用推定因果关系原则，即投资者在实施日之后，揭露日之前买入相关联的证券，推定其受到虚假陈述行为的影响，因果关系成立。推定的因果关系原则有利于保护证券市场上不特定投资者的利益，但该原则仅适用于集合竞价方式实施的证券交易。针对非公开方式进行的证券交易，由于专业投资者具有相应的投资能力和风险承担能力，因此并不适用推定因果关系，具体通过案件进行分析：

典型案件：最高人民法院民二庭发布2020年全国法院十大商事案例之六：上诉人中车金证投资有限公司与上诉人江苏保千里视像科技集团股份有限公司、陈海昌以及被上诉人庄敏、庄明等证券虚假陈述责任纠纷案。案号：（2019）粤民终2080号。

上市公司中达股份公司因破产重整，于2014年10月30日披露《保千里电子公司及庄敏等收购中达股份公司的收购报告书（草案）》，其中包括银信资产评估有限公司对保千里电子公司的估值为28.83亿元。随后，中达股份公司股东大会通过重大资产重组决议，中达股份公司更名为保千里公司。在保千里公司公告《非公开发行股票预案》后，中车公司与保千里公司签订《股份认购协议》，中车公司以每股14.86元的价格认购保千里公司非公开发行股份中的13383604股股票，锁定期12个月。中车公司决策参与保千里公司非公开发行股票之前，进行了专业投资分析和研究，并形成了《可行性研究报告》。《可行性研究报告》显示，保千里公司业绩增长较快，未来成长空间很大，市场对智能驾驶概念股票也比较追捧，预计定增发价会比较接近保千里公司市价，故决定认购保千里公司的非公开发行股票。

2016年12月29日，保千里公司公告披露公司涉嫌信息披露违法违规，被证监会立案调查。2017年8月9日，证监会作出《行政处罚决定书》，认定保千里公司在中达股份公司破产重整过程中进行重组资产评估时，保千里电子公司向银信评估公司提供了两类9份虚假的意向性协议，虚假协议致使评估值虚增较大，对保千里公司处以行政处罚。针对保千里公司的虚假陈述行为，中车公司向深圳中院提起本案诉讼，请求判令保千里公司赔偿其投资损失，庄敏等十一人承担连带赔偿责任。

深圳中院判决保千里公司向中车公司投资差额损失20570599.35元等；庄敏、陈海昌、庄明、蒋俊杰承担连带赔偿责任；驳回中车公司的其他诉讼请求。中车公司、保千里公司以及陈海昌不服，向广东高院提起上诉。广东高院作出二审判决：驳回上诉，维持原判。

案情分析：本案中,原告中车金证投资有限公司作为专业投资者，相较于普通投资者除了信赖信息披露，还会通过实地调研等方式对投资可行性进行分析，专业能力更高，因此应负有更高的注意义务。而且被告保千里公司向特定投资者发行股票，投资门槛高、期限长，这种“面对面”的证券交易，中车金证券投资有限公司不同于一般的普通投资者，因此笔者认为可以适用普通侵权进行救济而非《证券法》第77条，笔者与该案中法院的做法一致。

基于上述分析，如果原告是定增投资者其要对其受到损失的相关事实进行举证责任的承担，在司法实践中定增投资者应当就那些事实进行举证各有不同，大致包括认购数量、认购价格、资金来源、处罚公告等能够证明投资与操性行为之间具有因果关系的相关证据，下面结合一起司法案例进行说明。

典型案件（上海朱雀珠玉橙投资中心（有限合伙）诉邵军等操纵证券交易市场责任纠纷案）：原告是从事证券及股权投资的私募基金，被告甲公司系新三板上市公司。原告与被告甲公司签订《股票发行认购协议》，以20元/股的价格购入甲公司发行的股份150万股，共计投资3,000万元。此次股票发行数量为2,500万股，参与发行的投资者包括原告在内的23家机构投资者及2名自然人投资者。被告甲公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会对控股股东、实际控制人调查通知书的公告》，称因涉嫌证券市场操纵，中国证监会决定对甲公司实际控制人陆某、邵某进行立案调查。原告参与定向增发后，甲公司股票在20X5年10月8日至20X8年11月13日期间两次停牌。期间甲公司首次公开发行A股股票并上市的申请被中国证监会受理，后又于20X8年8月20日撤回首次公开发行A股股票并上市申请。原告认为因邵某及甲公司操纵行为产生投资巨额亏损故诉至法院，请求两被告承担操纵证券交易市场民事赔偿责任，连带赔偿其经济损失22,598,795.28元。

上海金融法院于20X2年8月5日作出民事判决：

一、被告邵某应向原告支付损失赔偿款318万元；

二、驳回原告其余诉讼请求。

案情分析：在本案中，法院基本观点认为新三板市场定向增发投资者的证券侵权求偿不适用因果关系推定原则，关于投资损失的计算，该案中原告向法院举证证明：定增投资行为与邵某的操纵之间具有因果关系，具体根据投资与行为的同步性、投资决定的考量、投资定价等，法院最终采信资产评估机构出具的《股权价值追溯评估鉴证报告》，结合行业准则，充分考虑甲公司在当年的盈利能力、行业前景、管理水平、竞争优势等综合情况进行评估。

1.《中华人民共和国证券法》第五十五条规定“禁止任何人以下列手段操纵证券市场，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量：

（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖；

（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易；

（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易；

（四）不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报；（五）利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易；

（六）对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易；

（七）利用在其他相关市场的活动操纵证券市场；

（八）操纵证券市场的其他手段。

操纵证券市场行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”

2.《中华人民共和国证券法》第八十八条规定“证券公司向投资者销售证券、提供服务时，应当按照规定充分了解投资者的基本情况、财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等相关信息；如实说明证券、服务的重要内容，充分揭示投资风险；销售、提供与投资者上述状况相匹配的证券、服务。投资者在购买证券或者接受服务时，应当按照证券公司明示的要求提供前款所列真实信息。拒绝提供或者未按照要求提供信息的，证券公司应当告知其后果，并按照规定拒绝向其销售证券、提供服务。证券公司违反第一款规定导致投资者损失的，应当承担相应的赔偿责任。”

3.《中华人民共和国证券法》第八十九条规定“根据财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素，投资者可以分为普通投资者和专业投资者。专业投资者的标准由国务院证券监督管理机构规定。普通投资者与证券公司发生纠纷的，证券公司应当证明其行为符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定，不存在误导、欺诈等情形。证券公司不能证明的，应当承担相应的赔偿责任。”

4.《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第二条规定“原告提起证券虚假陈述侵权民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百二十二条规定，并提交以下证据或者证明材料的，人民法院应当受理：

（一）证明原告身份的相关文件；

（二）信息披露义务人实施虚假陈述的相关证据；

（三）原告因虚假陈述进行交易的凭证及投资损失等相关证据。人民法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理。”